“以债抵债”是房企的惯用手法，只不过佳兆业为之付出的代价高了些。刚摆脱破产阴影与债务危机不久的佳兆业，时隔一年半发出新一轮美元债。

2月20日早间，佳兆业集团公布在一级市场的定价结果。根据公告，佳兆业最终计划发行4亿美元优先票据，将于2021年到期。票据将按年利率11.75%计息，并须自今年8月26日起各年于2月26日及8月26日的每半年期末支付。

按照佳兆业的表述，本次发债是继2017年6月佳兆业集团交换要约(即境外债务重组)后，首次公开发行美元优先票据。

同时这也是今年以来，主流房企中发出的第三笔利率超过10%的债券。同一天，当代置业额外发行一笔2亿美元年利率15.5%的优先票据，与1月2日发行的1.5亿美元年利率15.5%优先票据合并，融资利息继续占据一年来房企公开发债票面利率的最高点。此前两天，融信中国发布的一笔新交换票据按每年11.25%利率计息，分期每半年支付。

开年以来，美元债掀起一波高潮，先后已有世茂、融创、绿城、旭辉、龙光等房企抛出境外融资计划，发债目的均为“借新还旧”。然而，动辄11%、13%甚至超过15%的年利率，正悄无声息地窃取中国房企的钱包，亦在侵蚀中国房企的利润和财务安全边界。

对于这笔债务，佳兆业方面认为，综合评估当下融资环境及公司发展需求，此次发行利率属市场合理水平。未来集团将积极尝试通过境内、境外多渠道融资方式来优化债务结构，进一步降低融资成本。

但在市场人士看来，这或许是一种无奈的融资逆循环。利率高低，是市场根据公司的风险评估作出的判断。若持续高周转模式，还可以承受高利率，因为很快可以借新还旧。但佳兆业一边是“以债抵债”，一边是复牌后多元化业务转型对大额现金流的渴求，长期维持在较高杠杆率水平的财务风险极大，隐含的偿债压力不容小觑。

首发“天价”票据

年初房企纷纷加入借新还旧的融资浪潮中，就连鲜有公开发债的佳兆业也为之所动。

今年是佳兆业成立第20个年头，房地产开发作为其集团“3+1”战略中“三驾马车”的龙头，因2014年遭遇破产危机错过了黄金增长的四年，彼时暴露出的“近400亿元隐藏债务”问题和多笔债券违约，都使佳兆业一度受到整个资本市场的抨击，并直接导致融资利率和难度高居不下。

从2月20日最新公告来看，佳兆业重新公开发行的这笔年利率11.75%的美元优先票据创下其在亚洲公开债券发行票面利率之最。从A股和H股国内上市房企公开融资信息来看，2018年融资利率超过15%的只有当代置业和花样年。

据记者不完全统计，自2017年佳兆业境外债务重组之后，2018年以来，佳兆业鲜有境外发债的动作。

其中去年上半年该公司发行3.3亿美元额外票据，利率或为7.25%，但并未公告披露;期内还赎回共计1.755亿美元票据。直到去年12月底，佳兆业公告宣布拟发行1亿美元2021年到期可换股债券，若兑换成新股将占该公司扩大后普通股本的约2.51%。或许由于是股权融资，佳兆业并未将此解读为公司重新拥抱美元债券。

在市场人士看来，开年的这波境外发债潮，部分企业已主动将融资成本收窄至9%以内，佳兆业却依然发出11.75%的“天价”票据，不惜以更高成本融资来“借新还旧”，凸显资金压力巨大。毕竟其在2017年境外债务重组发行的优先票据的年实际利率才介乎7.33%～10.36%。

“融资成本上升肯定会对佳兆业的经营有影响，显性的就是利润率下降，隐性的就是现金流压力增大这一本质问题的体现。”有市场人士这样评论。

摆脱破产阴霾的佳兆业，眼下面临的棘手问题是：在2017年将境外债务展期两年后，这些新票据如今将有部分到期。按照其2018年半年报数据，佳兆业共有23.25亿港元票据将于2019年到期，7.9亿美元票据则于2020年到期。最新公告则显示，该公司现有票据中将到期的优先票据有三笔，包括6.1%的票据(2019年)、12.0%的票据(2019年)以及7.25%的票据(2020年)。

这意味着，佳兆业的债务偿还压力较大，也就不难理解为何佳兆业宁愿承担更高代价也要发债了。

债务危机尚未痊愈又添新债

实际上，再度回到郭英成治下的佳兆业已开始逐步步入正轨，至少最近两年的财务指标已开始向好发展，且在去年提出三年内冲刺千亿目标的愿景。

具体来看，佳兆业2017年、2018年分别实现销售金额447.14亿元、700.59亿元，同比分别增长49.8%、56.7%。尤其是去年，总合约建筑面积约383.66万平方米，较2017年同期增加37.7%;全年平均售价约每平方米18261元，较2017年同期增加约13.8%。这是佳兆业有史以来取得的最好成绩。

然而，曾经十分依赖金融杠杆放大效应的佳兆业，经历风波后，仍未能在此项上脱胎换骨。资产增速追不上负债增速，是佳兆业一直以来最为头疼的难题。

截至2018年6月，佳兆业扣除预收账款后的资产负债率为82.09%，依然处于房企行业中的“高水平”，超过房地产行业3/4分位数79.78%。

佳兆业的净负债率在2016年和2017年曾分别达到308%和300%高位。去年标点财经研究院携手《投资时报》推出的《中国房企缺钱报告·2018》中指出，佳兆业的净负债率及短期负债现金比指标很不乐观。“港股千亿资产内房企净负债率排行榜”显示，2017年佳兆业以300.03%的净负债率在纳入统计的23家内房企中排名第一位。在“港股千亿资产内房企缺钱榜”中，2017年佳兆业短期负债与货币资金的比值达到1.88倍，亦闯入前三。

2018年，佳兆业通过严抓销售回款、积极开展项目股权合作及控制债务规模等多举措降负债，截至2018年中期净负债率实现了42个百分点的降幅，降至258%。但显然，这个指标还是处于高位。

截至2018年6月底，佳兆业总借款约为人民币1096.21亿元，其中183.05亿元须于一年内偿还、约231.53亿元须于一年至两年内偿还、约450.09亿元须于两年至五年内偿还，约231.545亿元须于五年以后偿还。

“佳兆业并未从当年的债务危机中完全解脱出来，超过200%的净负债率水平依然堪忧，财务风险需要时刻警惕。截至2018年6月，佳兆业手持现金及现金等价物共约157.47亿元，扣除预收账款之后的流动负债达约520亿元，偿债能力略显不足。大量的土储和大量的融资增加了公司的债务负担，将债务延期，避免短时间内的政策风险对公司的经营扩张形成阻碍是首选手段。”一位接近佳兆业的内部人士称。

佳兆业相关人士在接受媒体采访时却否认存在偿债压力，其给出的理由是，2019年佳兆业境外债到期少，还债压力小。按2018年6月30日集团现金及银行存款约263亿元，足够覆盖2019境外到期债务。

未经证实的消息显示，佳兆业或许正在为进一步境外融资做准备。2月19日有消息称，佳兆业高管在早间的投资者电话会议上提及公司已获得发改委30亿美元的新境外债券发行额度。这样看来，2月20日佳兆业拟发的4亿美元债只是先行探路。

四年时间从破产边缘逐步复苏，未来3年还要冲击千亿元规模，佳兆业的发展很难用“运气不错”来概括，但其中的“酸甜苦辣”正在逐一印证着佳兆业集团董事会主席郭英成的那句“在商言商”。(苗野)

关键词： 佳兆业破产